2011年7月5日，名雕裝飾A股IPO被否。國內(nèi)建筑裝飾業(yè)第六個沖刺資本市場的案例以失敗告終，這是該板塊首個被否項目。
中國建筑裝飾協(xié)會人士告訴記者，自2009年至今，有近40家裝飾企業(yè)提出上市計劃，其中亞廈股份、洪濤股份和廣田股份已相繼上市，瑞和裝飾也在6月13日過會，現(xiàn)正等待發(fā)行。預計兩年內(nèi)裝飾業(yè)將現(xiàn)首個集群上市潮。
基于此，作為裝飾業(yè)上市潮中首個擱淺者，名雕裝飾頗具觀察意義。幾位接近該項目的投行人士告訴記者，被否原因一在行業(yè)、二在財務(wù)。尤其是前者，現(xiàn)在監(jiān)管層對個體住宅裝飾裝修(簡稱“家裝”)前景頗不認可，但類似廣田這樣以大項目為主的整體家裝業(yè)務(wù)還可；此外，公共建筑裝飾裝修(簡稱“公裝”)也較認可。
一個細節(jié)尤其值得關(guān)注，名雕裝飾與已上市同業(yè)企業(yè)所反映的共性現(xiàn)象之一，是裝飾業(yè)與上下游間的“類依附”關(guān)系——名雕裝飾與宜華集團，瑞和裝飾與嘉裕集團，金螳螂、亞廈股份、廣田股份、瑞和裝飾與恒大地產(chǎn)。
再宏觀點來看，名雕的被否，折射出裝飾業(yè)近五年快速膨脹的業(yè)務(wù)規(guī)模與畸低的證券化率間的失衡、粗糲的民營經(jīng)濟生態(tài)與嚴格的資本市場規(guī)則間的碰撞。
但仍應欣喜，已上市企業(yè)正逐步“親近”資本市場——IPO募投均在延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈，進入毛利更高的木制品、幕墻制造等；金螳螂增發(fā)、亞廈并購藍天等首開先河的案例的出現(xiàn)，也標志著裝飾業(yè)利用資本市場超越式發(fā)展的意識逐步覺醒，產(chǎn)業(yè)格局得到優(yōu)化。
“名雕”折戟 家裝業(yè)上市隱憂凸顯
據(jù)了解，名雕裝飾被否有兩個原因：其一是家裝業(yè)產(chǎn)能過剩，尤其是個體市場競爭混亂，前景不明；其二則是收入確認方式、掛靠分包處理等建筑裝飾類企業(yè)的傳統(tǒng)問題。
據(jù)名雕裝飾招股書披露，公司主營業(yè)務(wù)是為中大戶型住宅客戶提供一體化裝飾服務(wù)，是業(yè)內(nèi)知名的互動體驗式“一體化家居解決方案”服務(wù)商。
查閱相關(guān)資料可知，國內(nèi)建筑裝飾行業(yè)主要分為兩塊：公裝業(yè)，包括酒店、寫字樓、政府辦公室、醫(yī)院、學校、車站等公共場所的裝修裝飾，還包括商業(yè)綜合體的建筑裝飾；家裝業(yè)，主要是家庭、住宅精裝修。名雕裝飾的業(yè)務(wù)即屬于后者。
公司招股書又介紹，家裝業(yè)總產(chǎn)值在“十一五”期間，年平均增長速度達到11.16%。另據(jù)有關(guān)資料，建筑裝飾業(yè)整體規(guī)模在“十一五”期間年復合增長率為12.8%。
據(jù)《中國建筑裝飾行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要(討論稿)》，行業(yè)2015年總產(chǎn)值力爭達到3.8萬億元，年復合增長率12.6%，較“十一五”期間降0.2個百分點。
值得關(guān)注的是，細看上述《綱要》，其中公裝業(yè)爭取達到2.6萬億，年均增長率達到18.9%；家裝業(yè)爭取達到1.2萬億元，年平均增長率僅4.9%左右。
對家裝業(yè)而言，若對比名雕裝飾招股書所列的“十一五”期間11.16%的年均增幅，“十二五”期間降速將超過一半。
“在名雕裝飾IPO的審核過程中，發(fā)改委方面提供的意見便是，家裝業(yè)存在產(chǎn)能過剩，整體樓盤市場相對較好，但個體家居市場則較差；再考慮下游房地產(chǎn)市場的需求不確定性，給出行業(yè)前景不明的結(jié)論便合乎情理。”上述投行人士告訴記者，“作為以個人客戶為主的首個家裝業(yè)IPO案例，名雕裝飾被否對行業(yè)意義深遠。”
查閱名雕裝飾招股書，截至2010年末，裝飾行業(yè)已有以公裝為主的上市公司4家，分別是金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份。而名雕裝飾與這四家上市公司客戶結(jié)構(gòu)完全不同——前者客戶主要是個人；后者客戶主要是企業(yè)或單位。
有多位裝飾業(yè)資深人士對記者表示，自2007年以來，公裝業(yè)的產(chǎn)值占整個行業(yè)產(chǎn)值比例不斷增長，家裝業(yè)比例則慢慢減少。到2015年，公裝產(chǎn)值將會是家裝的2倍以上，其中，由公裝企業(yè)為主導進入的住房精裝修市場(如金螳螂等)將會漸漸地吞噬散而亂的家裝企業(yè)(如名雕裝飾等)，成為該領(lǐng)域的主流。
宜華“代持” 產(chǎn)業(yè)鏈依附地位堪憂
名雕裝飾被否反映監(jiān)管層對個體家裝業(yè)之行業(yè)風險的憂慮，而將其擴展，可一瞥裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的弱勢：與上下游相關(guān)方有著微妙的“依賴”關(guān)系。
名雕裝飾招股書顯示，公司于2008年年底改制，在2007年至2009年期間進行了一次增資擴股。
2009年11月19日，名雕裝飾2009年度第一次臨時股東大會決議通過《關(guān)于公司增資擴股的議案》，自然人陳奕民認購59萬股，認購價格為19.04元/股。認購完成后，陳奕民持有名雕裝飾5%的股權(quán)。
陳奕民的實際身份為宜華集團董事長劉紹喜的妹夫。招股書信息顯示，陳奕民2001年至2006年在宜華集團工作，2007年至2010年任宜華地產(chǎn)股份有限公司董事、董事會秘書兼副總經(jīng)理，現(xiàn)任宜華地產(chǎn)董事兼總經(jīng)理。
按照宜華集團網(wǎng)站披露的信息：“2007年，公司注資廣東鈹寶制藥股份有限公司、廣東驊威玩具工藝(集團)有限公司和深圳市名雕裝飾股份有限公司，展開戰(zhàn)略合作，借助自身豐富的上市和資本運作經(jīng)驗，協(xié)助進行股份制改造，扶持其上市融資。”
目前，宜華集團旗下已擁有宜華木業(yè)、宜華地產(chǎn)兩家上市平臺，且正好分為名雕裝飾的上下游。雖然后者招股書并未披露與宜華集團存在任何關(guān)聯(lián)交易，但選擇讓陳奕民代集團持股，仍令人遐想。
對于裝飾業(yè)擬上市企業(yè)，存在上下游業(yè)務(wù)合作方突擊入股的情況并不罕見。
此前剛剛過會的瑞和裝飾招股書即曾披露，2009年中旬，公司積極推進上市目標，計劃在改制為股份公司前引進主要客戶嘉裕集團作為公司的戰(zhàn)略投資者，以加強雙方之間的合作關(guān)系。
據(jù)披露，嘉裕集團所屬公司中，廣州市嘉裕房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、廣州市嘉逸酒店管理集團有限公司和蘇州東方國際酒店有限公司是瑞和裝飾多年的主要客戶。2008年、2009年及2010年，嘉裕集團為公司前五大客戶之一。
明細來看，2008年嘉裕集團為公司第一大客戶，合計交易金額1.17億，占總營收額的23%；2009年嘉裕集團仍是第一大客戶，合計交易金額1.07億，占總營收額的15.7%；2010年嘉裕集團為第二大客戶，合計交易金額為6726萬，占總營收額的6.65%。
2009年7月24日，瑞和有限(瑞和裝飾前身)股東會通過決議，同意瑞展實業(yè)將所持有的瑞和有限10%股權(quán)以2000萬元價格轉(zhuǎn)讓給嘉裕房地產(chǎn)。
“企業(yè)在上市前引入上下游作股東，是一種實現(xiàn)利益捆綁的激勵機制，雖有效，但往往容易引起監(jiān)管層的特別關(guān)注。”有不少保薦人對記者表示：“會重點核查關(guān)聯(lián)交易的公允性，是否存在利益輸送、業(yè)績注水嫌疑，且即使沒有，監(jiān)管層也會覺得企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位不高，對上下游有依賴嫌疑。”
除了上下游突擊入股之外，能夠反映裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位的細節(jié)還有很多。
如2010年瑞和裝飾第一大客戶為恒大地產(chǎn)，第一大供應商為廣州恒大材料設(shè)備有限公司。據(jù)查，后者是恒大地產(chǎn)集團指定的承建其項目的材料設(shè)備供應商。2009年及2010年，公司承建恒大地產(chǎn)集團諸個項目，相應的原材料采購也隨著迅速增大。公司在2009年及2010年向廣州恒大材料設(shè)備有限公司采購原材料金額分別為6006萬元和9801萬元，占當期公司采購總金額的13.41%和16.65%。
“搶食”恒大 四公司命懸地產(chǎn)調(diào)控
從裝飾業(yè)的市場空間來看，公裝業(yè)務(wù)的可持續(xù)成長性普遍獲得認可，但家裝業(yè)務(wù)則爭議很大——一方面，市場認為精裝修是一種長期趨勢，即使只看“增量提升”，市場已足夠巨大；另一方面，調(diào)控政策之劍時刻高懸，使得“增量擴張”市場隱患重重。
上市裝飾企業(yè)家裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)狀，正與上述境遇微妙關(guān)聯(lián)。
瑞和裝飾招股書披露，2010年，公司積極拓展住宅精裝修業(yè)務(wù)市場，恒大地產(chǎn)集團及其下屬控股單位成為公司第一大客戶，其工程施工收入占公司當期營業(yè)收入的31.13%，為3.15億元。
傍上恒大這一地產(chǎn)大鱷，瑞和裝飾并非首例。2010年底，金螳螂、亞廈股份和廣田股份先后與恒大地產(chǎn)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者將在隨后幾年中，每年給各家企業(yè)安排數(shù)十億元業(yè)務(wù)訂單。
根據(jù)各家公司公告的情況，恒大地產(chǎn)與各家簽訂的合約大同小異。其中，與金螳螂和亞廈股份簽訂的都是兩年合作期限，每年安排30億元裝修工程，并以每年10億元的規(guī)模遞增；與已有較為深度合作的廣田股份簽訂的則是三年期協(xié)議，每年安排工程量也略多，達到35億元，遞增幅度依然是10億元。
如此巨大的業(yè)務(wù)量，對三家企業(yè)而言影響幾何？據(jù)查，2009年金螳螂的主營業(yè)務(wù)收入僅41億元，亞廈股份為21.8億元，廣田股份為19億元；2010年三公司的主業(yè)收入分別為66億、49億、42億。每年新增數(shù)十億元的業(yè)務(wù)量，足以令各家公司現(xiàn)有產(chǎn)能翻番。
如此大單何來隱患？查看當時公告，實際上承接恒大訂單，需要三家企業(yè)簽署業(yè)務(wù)排他性約定：在合作期間承接其他房地產(chǎn)商的住宅精裝修工程施工業(yè)務(wù)不得超過公司年度營業(yè)額的10%，但此協(xié)議生效前公司已合作的客戶除外。這意味著三公司在拓展新客戶方面將受到較大的制約。
再查歷史數(shù)據(jù)，三家公司中，廣田股份目前是與恒大地產(chǎn)合作最緊密的裝飾企業(yè)。2010年上半年，其對恒大地產(chǎn)及其下屬子公司的營業(yè)收入達到8.21億，占其當期營業(yè)收入的44.64%。而亞廈股份和金螳螂2009年與恒大地產(chǎn)間的營業(yè)收入分別為1.18億元和7707.01萬元，僅占兩家企業(yè)當年營收的4.76%和1.88%。若協(xié)議實施，則廣田股份業(yè)務(wù)幾乎將全部來自恒大，其余兩家公司的占比也會大幅提高。
客觀而論，分食恒大業(yè)務(wù)對四家公司而言意義各不相同。對于金螳螂來說，風險最小，因為其自去年起剛剛切入家裝市場，原有的公裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，在財務(wù)、經(jīng)營等各方面根基深厚。“當初恰是廣田股份將恒大的業(yè)務(wù)介紹給了金螳螂。”知情人士告訴記者。
那么，地產(chǎn)調(diào)控對建筑裝飾業(yè)的潛在風險會有多大？基于建筑裝飾業(yè)的經(jīng)營慣例，客觀上存在項目啟動資金和過程墊資行為。一般而言，項目前期的保證金為合同金額的10%左右，過程墊資在20%左右，而質(zhì)保金一般在5%-10%，因此，要撬動一項合同，至少需要裝飾企業(yè)先付出30%以上的啟動資金。
故此，地產(chǎn)調(diào)控的影響邏輯將是：回款速度放緩、應收賬款陡增、現(xiàn)金流進一步惡化、企業(yè)財務(wù)壓力由此增大。
查閱四家裝飾上市公司2011年一季度報，各家的收入增速均達到30%-50%的高位，但廣田股份、金螳螂、亞廈股份的經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比、同比均出現(xiàn)大幅下滑。進一步分析上述企業(yè)的經(jīng)營情況，新業(yè)務(wù)拓展的回款讓步、向供應商的備貨支出、工程保證金占款是經(jīng)營現(xiàn)金流惡化的主要原因。
再以瑞和裝飾為例。其招股書披露，2009年，嘉裕集團由于現(xiàn)金流比較充裕，與公司約定的工程款支付條款較為寬松，故公司對其往來余額較低。公司2009年對嘉裕集團實現(xiàn)營業(yè)收入1.07億元，年末形成應收賬款余額1327.44萬元，占當年對其營收的12.42%。
2010年，國家對房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控力度加大，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款融資縮緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金變得較為緊張。為保持與嘉裕集團等優(yōu)質(zhì)客戶的長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司對嘉裕集團2010年部分新增項目收款條件有所放寬。由于前述原因，嘉裕集團于2010年支付給公司的工程款與當年施工量的比例較以前年度低，導致公司2010年對嘉裕集團的營業(yè)收入年末形成應收賬款金額為3729萬元，占當年對其實現(xiàn)營業(yè)收入的55.44%。
隱患之大，由此可見一斑。
做“大裝飾” 行業(yè)證券化空間巨大
自2009年之后，上市已成為建筑裝飾企業(yè)的共識與目標，且隨著金螳螂籌劃增發(fā)、亞廈啟動并購藍天，裝飾企業(yè)利用資本市場的效率與模式逐步多元化，而資本之手也襄助其產(chǎn)業(yè)格局進一步優(yōu)化。
“行業(yè)十強中的前四名金螳螂、廣田、亞廈、洪濤及第九名瑞和裝飾均已實現(xiàn)上市，其余者也都提出了上市計劃，部分還引入了戰(zhàn)略投資者，包括深裝總、中國建筑裝飾、北京港源建筑裝飾、深圳長城家具裝飾、深圳晶宮設(shè)計裝飾、深圳科源建設(shè)集團等。”中國建筑裝飾協(xié)會人士告訴記者。
但即使十強全部上市，以行業(yè)證券化率而論，建筑裝飾業(yè)仍屬較低，后勁可謂十足。
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2010年底，兩市共有上市公司2167家，總市值達27萬億元，相當于2010年底GDP的67.5%。
2010年底，中國建筑裝飾業(yè)的總產(chǎn)值約3.8萬億元，僅有4家建筑裝飾企業(yè)在深交所掛牌交易，另有1家企業(yè)已過會但未發(fā)行，合計總市值447億，占總產(chǎn)值之比不到1%。
相比之下，同期家電業(yè)的銷售產(chǎn)值為9642億元，截至目前在滬深兩市上市的家電企業(yè)卻達28家；房地產(chǎn)業(yè)完成投資4.82萬億元，而截至目前在滬深兩市上市的房地產(chǎn)企業(yè)已達125家(均為證監(jiān)會分類)。
中國建筑裝飾協(xié)會會長馬挺貴對這種現(xiàn)象提出自己的看法：客觀上，資本市場對建筑裝飾產(chǎn)業(yè)仍存在認知困難；主觀上，純民營化的發(fā)展背景也導致企業(yè)缺少利用資本市場的概念與想法。
也正基于此，裝飾企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位弱勢，加之行業(yè)特性，又使其資金需求較大，迫切需要上市并向上游產(chǎn)業(yè)延伸便成為共性戰(zhàn)略。
記者查閱多份招股書，亞廈股份IPO募集資金即投向上游裝飾部品部件(木制品)工廠化項目、建筑幕墻及節(jié)能門窗投資項目；廣田股份IPO募集資金投向綠色裝飾基地園建設(shè)項目、規(guī)模化生產(chǎn)木制品、軟飾品、及干粉砂漿等；洪濤股份IPO募集資金也投向建筑裝飾部品部件(木制品、GRG產(chǎn)品等)工廠化生產(chǎn)項目。
此外，去年底披露再融資方案的金螳螂，其擬定向增發(fā)募集資金也投向節(jié)能幕墻及門窗生產(chǎn)線建設(shè)項目、建筑裝飾用木制品工廠化生產(chǎn)項目、建筑裝飾用石材工廠化生產(chǎn)等項目，并向地產(chǎn)園林及住宅精裝等產(chǎn)業(yè)拓展。
截至目前，以5家進入資本市場的裝飾企業(yè)為樣本，可知業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的毛利率大約保持在15%左右，凈利率約5%。裝飾企業(yè)向上游延伸，不僅可消化上游供給壓力、統(tǒng)一供給質(zhì)量，并享受到下游產(chǎn)品提價的好處(裝飾產(chǎn)品毛利普遍在20%以上)，故此成為建筑裝飾企業(yè)IPO主要募投項目。
同時，龍頭企業(yè)上市的明星效應與“大裝飾”的發(fā)展趨勢在業(yè)內(nèi)影響巨大，引得后來者紛紛效法。
以2006年11月20日上市的“裝飾第一股”金螳螂為例，自2005年末至2010年末，5年資產(chǎn)總額從12億增至40.6億；5年年收入從13億增至66.4億；5年年凈利從4611萬增至3.88億，速度遠超行業(yè)平均水平。
同時，金螳螂上市以來的諸項舉動顯示其“大裝飾”的發(fā)展格局初步確立，公司也從最早的單一業(yè)務(wù)發(fā)展為以室內(nèi)裝飾為主，融幕墻、家具、景觀、藝術(shù)品等為一體的全業(yè)務(wù)公司，并已初步具備裝飾總承包工程的承包能力。
另一方面，還有兩個可喜跡象顯現(xiàn)裝飾企業(yè)利用資本市場思路也在多元化，對企業(yè)發(fā)展壯大與行業(yè)格局優(yōu)化起到助推器的作用。
其一是金螳螂2010年底籌劃定向增發(fā)，這不僅是公司上市5年來首度再融資，也是行業(yè)內(nèi)首個利用資本市場再融資案例；其二則是亞廈股份并購藍天裝飾，成為業(yè)內(nèi)第一宗并購案例。
6月25日，亞廈股份公告，擬用超募資金收購上海藍天房屋裝飾工程有限公司60%股權(quán)，交易金額總計約為1.26億元。
裝飾業(yè)是一個高度分散的行業(yè)，根據(jù)中國建筑裝飾業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2010年行業(yè)共有企業(yè)14.8萬家，較2005年的19萬家減少了23%。根據(jù)“十二五”規(guī)劃，到2015年，行業(yè)企業(yè)數(shù)量要減少到12萬家，行業(yè)集中度將進一步提高。
這為龍頭企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間。以2010年的數(shù)據(jù)為基準，行業(yè)CR4(行業(yè)前四名份額集中度)僅為1.3%。若類似亞廈并購藍天的案例成為上市裝飾企業(yè)的普遍戰(zhàn)略，無疑將優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局。