幾年前，不少中國企業扎堆去海外上市。幾年過后，有的成為全球知名企業，有的卻變成“海外孤兒”，公司的股票沒什么成交量，在上市地和國內都沒人關注，再融資更是無門。而每年的維護費用卻是實打實的支出。
　　與此同時，國內A股異軍突起，向民營企業打開大門；兩三年內，創投基金從一個曲高和寡無人知的概念，變成全民PE，這些PE們在國內地毯式搜羅“項目”。他們和“海外孤兒”一拍即合，中國概念股集體被獵殺更成為東風，使個別現象變成潮流。
　　5月26日，紀源資本合伙人卓福民、海外投行人士和擅長PE業務的律師，接受采訪時均表示，海外退市企業，更多選擇去H股上市，主要原因是拆公司原有的海外結構非常麻煩。
　　但是，A股的高市盈率之下，仍有勇夫。已完成私有化的倫敦上市企業東藍數碼(全稱“東藍數碼股份有限公司”)董事長朱召法告訴記者，之后將沖刺A股IPO，春華基金首秀的康鵬化學(NYSE.CPC)，亦有公司內部人士表示，“回國內上市是個長期方向”。
　　卓福民亦表示，有一些非常適合在A股上市的企業，如中草藥行業企業，愿意等待更長時間，回到A股上市。

　　海外上市：得兮？失兮？

　　當在海外市場不如意時，很多中國企業選擇了退——退出海外市場，回到國內資本市場。
　　幾年前，民營企業在國內上市很難，銀行貸款亦不是那么容易，為了籌措資金，集體奔赴海外上市。
　　去上市前，這些民營企業家曾有過種種美好設想。然而，向白皮膚黃頭發的人，講明白一個中國故事，并不是那么容易。沒講好這個故事的企業，其股價低迷不說，市盈率很低，股票還沒有成交量，再融資變為奢望。如果是IPO上市的，至少當時還融到過一筆錢，而那些借殼上市的，它們就不曾享受過作為上市公司的好處。
　　第一家從海外上市回歸到A股上市的企業是南都電源。南都電源的主體公司，2000年在新加坡借殼上市，2005年退市，2010年初登陸A股創業板。
　　南都電源公司人士告訴記者：“在新加坡上市，本意是為了獲取融資促進企業發展，結果市場不活躍，不能融資。相反，有什么事情都要公開，要召開股東會，太麻煩了。我們就主動退市了。”
　　坊間猜測，南都電源的實際控制人周慶治能如此瀟灑從新加坡退市，有個原因是在那前后，他在策劃旗下的房產公司上市。2004年，這一塊資產曾拿到A股IPO批文，隨后周慶治放棄上市，原因不得而知。
　　而上市公司的義務，卻是實實在在的現金流出。
　　5月26日，同濟堂(NYSE.TCM)首席運營官陳巖跟記者算起了賬：“美國上市公司的維護費用比A股和H股都高。這個費用主要分為合規費用和投資者關系費用。前者是律師費、審計費、發公告費用，此外404條款對公司內控也有要求。我們公司這一塊每年支出不少于一百萬美元。”
　　“另外就是投資者關系，包括請專門的服務公司，一年路演兩三次，向歐美投資者和潛在投資者推薦公司。兩者加起來，一年的支出在兩百萬到三百萬美元之間。”陳巖表示。
　　美國羅仕證券中國首席代表馬峻告訴記者：“很多中國公司低估了上市的成本，以為就是打包上市的費用，其實每年有維護費用。有企業上市后，為了降低維護費用，會請比較便宜的律師和審計師，這也是一種辦法，能把年維護費用壓縮到一百萬美元之內。但是，當遭遇訴訟時，更易于限于被動境地。這些中介機構，拿多少錢辦多少事。”
　　朱召法則告訴記者，因為股票沒什么成交量，后來他們干脆不去路演，也不再請專門的服務公司做投資者關系。這樣，即使算上請懂國際資本市場的CFO這樣的隱形維護費用，這樣一年維護費用不會超過一百萬美元。
　　“但是，股價太低迷，我們沒法再融資，當初上市的意義完全沒有了。而且，我們作為中小企業，主要市場面向國內，在海外上市在提高公司名氣和影響力方面，幫助不大。就算去銀行貸款，銀行也是看公司實力的，我們在海外股價低，市值低，可能會誤導外界，低估公司實力。”
　　而眾所周知的是，A股上市公司的大股東，至少可以抵押公司股票去銀行貸款。而各大銀行，更愿意借錢給上市公司，也是慣例。
　　馬峻告訴記者，很多在美國上市的中國企業，都是通過反向收購上市。反向收購，類似于A股的借殼上市，上市時并沒有融到資。馬峻表示：“這一批企業中，可能有一半都沒有再融資過。”
　　當在海外市場不如意時，很多中國企業選擇了退——退出海外市場，回到國內資本市場。

　　回A股還是港股？

　　“市場主要在國內的企業，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規模非常大、未來想進行跨國并購的企業，則更適合H股上市。”
　　私有化之后，A還是H，這是一個問題。
　　原本從國外退市，去港股上市，是沒有套利空間的。5月27日，摩根士丹利董事總經理婁剛表示：“中國概念股中，信息類企業在美國的市盈率，本來比在H股高。美國投資者能根據2015年的盈利來估值，這一點很多H股投資者沒有辦法接受。而像制造業、食品等傳統行業，一直是H股的估值比較高。”
　　婁剛分析：“這一輪美股跌了不少，加上很多中國概念股被獵殺，被獵殺的公司股價在跌，其他沒被獵殺的企業股價也跌了。這之后，信息類股票，美國和H股的市盈率差不多；傳統行業，美股市盈率就比H股有更大差距了。”
　　馬峻也表示：“大規模的中國概念股謀劃退市，正始于中國概念股大規模被獵殺。據我所知，在此之前宣布退市的，只有同濟堂和中能控股 (SNEN)。”

　　“海外上市孤兒”回歸潮

　　而A股，其市盈率一貫普遍高于海外市場。創業板開板以來，創業板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌。去年末，不少小盤股發行時有80-100倍的市盈率。連永輝超市(601933.SH)這樣的主板股票，市盈率都有70多倍。創業板和中小板，正是民營企業的主要上市陣地。
　　A股和H股的另一大差異則是，回A股上市，企業還必須拆掉海外結構，變為國內企業。此外，排隊等證監會審核的日子更是難捱。
　　H股的吸引力在于夠簡單。卓福民告訴記者：“如果海外企業只是退市并回H股上市，那么其實比從來沒上市過的企業IPO要容易。因為前者的財務報表、公司治理結構等都已經比較規范。”
　　一位已做過兩單海外企業私有化業務的上海律師，亦告訴記者：“如果去H股上市，不涉及上市主體的變動，的確比從沒IPO過的企業還要容易。但有的企業想去H股重新上市，還要注入新的資產，這個就會麻煩一些。”
　　上述上海律師介紹，從海外退市，做得順利的話，半年多些可以做完。而從宣布退市到完成退市，共花了一年來時間的同濟堂，反而是特例。
　　陳巖向記者解釋：“2009年，注冊地開曼的公司法有所變動。據我所知，我們是在開曼新公司法下，第一家通過合并交易完成退市的紐交所上市公司，交易各方都需要時間理解新的條款。”
　　于是，回A股還是H股，似乎成為公司實際控制人和PE投資者的一個選擇--是要高市盈率呢，還是要快點上市，錢落袋為安？
　　實則不盡如此。深創投集團上海浙江大區總經理尹於舜認為，企業上市的第一個目的往往是融資，第二個目的則是提高知名度，打造品牌。
　　“市場主要在國內的企業，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些規模非常大、未來想進行跨國并購的企業，則更適合H股上市。”
　　馬峻表示，目前從海外退市的企業，大部分是想回港股上市。上述律師也表示，他做過的兩單，企業都是打算去港股上市。他所知道的其他項目，也是以回港股居多。

　　PE推手

　　一般來說，人民幣基金投這樣的項目時，會稍微晚期一點。而美元基金愿意在公司還沒退市時，就進場。
　　浩浩蕩蕩的回國上市潮，背后從來不缺乏PE基金的身影。
　　錦天城律師事務所合伙人章曉洪告訴記者：“很多海外上市公司，還在私有化時，就開始跟PE在談了。一般退市、PE進入，兩件事情是同時進行的。”
　　2010年6月，深創投等PE基金已經入股東藍數碼，這一項目，正是尹於舜負責投的。尹於舜告訴記者：“東藍數碼還沒退市時，我們就跟他們談過。但真正進去還是在公司已經完成私有化后。”
　　朱召法坦承：“私有化基本是我自己籌錢來完成的。做完后，公司現金比較緊張。這個時候，深創投等機構進來，他們進來的市盈率大概是10倍。說實話，我對這個倍數非常滿意。”
　　尹於舜告訴記者：“我投這樣的項目時，不會因為公司是要拆海外結構，而報出更低的價格。我都是單純的看公司本身。跟東藍數碼接觸時，南都電源還沒有上市，當時根本不知道這種海外退市的公司可以在A股上市。我甚至想好，萬一監管層不認同，就讓東藍數碼回來后再過三年，才上市。”
　　而目前，券商已經進場，很快要給東藍數碼做股份制改造。東藍數碼的回國IPO之路，還算順利。
　　此外，尹於舜表示，這樣的項目，深創投做得并不多，到目前只有兩三單。他認為，由于南都電源成功上市的示范效應，以后PE基金介入類似項目的現象，肯定會越來越多。
　　胡祖六的春華基金，第一個見諸媒體的項目，是美國上市公司康鵬化學。五月初，康鵬化學公告，向美國SEC提交私有化申請。這一計劃，得到胡祖六的春華基金的資金支持。
　　康鵬化學的研發部門和行政部門，位于上海西北，旗下6個工廠則分散在上海奉賢區和江浙等地。康鵬化學主要產品為精細化工。其行政人事部負責人孫女士介紹，康鵬化學所有產品，全是出口。對于私有化，孫女士不愿發表意見。只是表示，“回國內上市是個長期方向”，而且，公司也有意開拓國內市場。
　　胡祖六和春華基金，在康鵬化學私有化中，所扮演的角色，則無從得知。胡祖六的秘書表示，退市尚未完成，他有保密條款，不能接受采訪。
　　幾位業內人士也向記者表示，投資海外退市公司和從沒上市過公司時，市盈率不會有什么差別。一般來說，人民幣基金投這樣的項目時，會稍微晚期一點。而美元基金愿意在公司還沒退市時，就進場。
　　一位業內人士告訴記者：“但美元基金也有良好的自保措施。比如，以上市公司向美元基金發可轉債的方式進去。這種方式下，基金沒有什么風險，主要風險由企業家承擔。以后能在H股上市，基金手中的債會轉為股權；不能上市，企業家則必須還債。而且，這種可轉債條款，往往還附有回購條款，一旦企業盈利達不到要求，美元基金可以啟動回購條款。”