如果說前期的貨幣政策更加強調(diào)對通脹指標的針對性，那么未來一段時間的取向可能會更加強調(diào)緊縮基調(diào)下的靈活性。一季度，市場普遍擔(dān)憂通脹失控和經(jīng)濟偏熱，對利率、匯率和準備金的三率齊動也在預(yù)期之中。然而，眼下市場的擔(dān)憂已經(jīng)切換到“硬著陸”和政策超調(diào)。
　　這一預(yù)期轉(zhuǎn)化的邏輯在于，市場已經(jīng)認可通脹中長期化趨勢，但對經(jīng)濟下行的擔(dān)憂明顯加大。而且，對通脹中長期化的認可，可能還隱含著通脹承受度的提高。畢竟，在通脹的上行期也未停止資源價格調(diào)整的步伐，而且5.3%的次高CPI漲幅也未觸發(fā)加息。在增長數(shù)據(jù)方面，當出口遭遇勞動力成本上升、人民幣升值，汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費品等遭遇房地產(chǎn)調(diào)控時，市場的主基調(diào)是經(jīng)濟下行風(fēng)險大于上行。
　　4月份的一些數(shù)據(jù)顯示，在緊縮狀態(tài)下中國經(jīng)濟已近臨界點。4月工業(yè)增加值增速驟然放緩，各地電荒問題也有愈演愈烈之勢。與此同時，在國內(nèi)資金面日趨緊張和海外大宗商品價格回調(diào)的情況下，國內(nèi)企業(yè)去庫存的進程也已經(jīng)開始，這些跡象都表明，國內(nèi)外的政策緊縮已經(jīng)使得中國總需求增速放緩至一定水平，如果繼續(xù)大幅緊縮，則經(jīng)濟有可能會走向過冷。當然，在普遍悲觀的氛圍下，市場對于“硬著陸”的擔(dān)憂應(yīng)該是遠遠高于真正出現(xiàn)的可能。
　　不過，更為突出的是，當下實體經(jīng)濟對政策緊縮力度的感受已經(jīng)達到或者超過了2007年，可以量化的指標是民間借貸利率已經(jīng)接近甚至超過了2007年的水平。筆者在此引述一下《經(jīng)濟參考報》日前刊發(fā)的報道，“溫州中小企業(yè)協(xié)會會長周德文表示，今年民間借貸利率普遍比往年高，7天至10天的短期貸款月利率可能達到8%至10%，3個月以上的貸款月利率在3%至5%之間”。但是，反過來觀察政策的實際緊縮力度，3、4月份銀行信貸規(guī)模并未出現(xiàn)實質(zhì)性壓縮。而且，與2007年年底的最高點相比，眼下6.4%的1-3年期中長期貸款基準利率較前低了116個基點，3.25%的1年期存款基準利率較前低了89個基點。
　　為什么實體經(jīng)濟的感受度與實際的收縮力度之間會有如此明顯的背離？經(jīng)濟學(xué)家巴曙松認為，其中的一個重要原因是經(jīng)濟運行所面臨的約束條件已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。例如，目前銀行貸款的各期限實際成本與2007年緊縮周期的末端相比仍然存在差距，但是加息所面臨的經(jīng)濟周期環(huán)境已經(jīng)明顯不同，目前的經(jīng)濟增長能力與2007年相比已經(jīng)明顯弱化。而且，隨著人口紅利的逐漸消失，投資的邊際收益遞減以及中國控制信貸所帶來的去杠桿化，中國經(jīng)濟潛在增長率的平穩(wěn)回落也將呈中長期趨勢。綜合世界銀行、IMF等多方面的分析，目前針對中國的潛在增長率水平的測算，最樂觀的結(jié)果沒有超過9.5%。
　　再回歸到對通脹趨勢的認識，現(xiàn)在繼續(xù)討論“高點已現(xiàn)”還是“仍然高企”，可能意義不是很大。考慮到要素價格改革、人口結(jié)構(gòu)變化以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹中長期化趨勢已經(jīng)越來越明顯，“十二五”期間的平均水平將明顯超過過去10年約2.2%的平均水平。對于一個經(jīng)濟增速長期超過9%的經(jīng)濟體來說，超過4%的通脹目標應(yīng)該是可以接受的。
　　由此看來，當下的政策重點既要防通脹、防過熱，又要防止過度緊縮帶來的“硬著陸”風(fēng)險。這客觀上將使得政策微調(diào)的頻率會明顯高于上一輪經(jīng)濟周期。如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險趨于強化，不能排除政策在某一階段再次進入觀察期。