雖然11月份CPI再度顯著超出市場(chǎng)預(yù)期約0.4個(gè)百分點(diǎn)，雖然未來(lái)物價(jià)仍將高位徘徊已成共識(shí)，雖然儲(chǔ)戶(hù)對(duì)物價(jià)滿(mǎn)意度跌至了有調(diào)查以來(lái)的歷史最低，雖然市場(chǎng)加息預(yù)期爆棚，但加息仍然未在數(shù)據(jù)公布前后如期而至！
一個(gè)普遍的猜測(cè)是：政策部門(mén)可能是擔(dān)心，在美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍然無(wú)限接近于0的情況下，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)的國(guó)際資本(人們稱(chēng)之為“熱錢(qián)”)流入壓力本來(lái)就已很大，如果我國(guó)持續(xù)加息，中外利差的進(jìn)一步拉大可能會(huì)進(jìn)一步加劇這種壓力，使國(guó)內(nèi)流動(dòng)性管理更加困難。
上述看法存在著明顯的偏頗，利差的確對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)有一定影響，但重要的不是“政策利差”，而是“市場(chǎng)利差”，比起“市場(chǎng)利差”來(lái)說(shuō)，對(duì)熱錢(qián)影響更大的是對(duì)人民幣的升值預(yù)期。
比如，在2008年1月至今這段中美利差迅速轉(zhuǎn)正并持續(xù)穩(wěn)定在不低于200bp的水平上的時(shí)期，外匯占款的環(huán)比增幅甚至比2005年2月至2007年12月這段中國(guó)政策利率低于美國(guó)的時(shí)期還要低。
如果說(shuō)2008年1月至今，主要是因?yàn)榻鹑谖C(jī)，國(guó)際資本一度需要流回國(guó)內(nèi)“救火”，因而即使我國(guó)政策利率高于美國(guó)，國(guó)際資本流入強(qiáng)度也未見(jiàn)加大，那么，在2001年11月至2004年12月這一段時(shí)期，中國(guó)政策利率持續(xù)高于美國(guó)，但與中國(guó)政策利率低于美國(guó)的2005年2月至2007年12月相比，外匯占款也未見(jiàn)更高。
實(shí)際上，這種現(xiàn)象在今年的數(shù)據(jù)中也表現(xiàn)得相當(dāng)明顯。在4至9月份之間，中美“政策利差”是穩(wěn)定的，但大致以6月份為“分水嶺”，前后兩個(gè)階段外匯占款的變化卻迥異：4至6月份外匯占款是逐月下降的；7月份開(kāi)始，外匯占款開(kāi)始回升，此后繼續(xù)加速。
政策利差未變，而熱錢(qián)流動(dòng)前后恍若隔世，主要原因是6月19日人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，點(diǎn)燃了市場(chǎng)的升值預(yù)期，而隨后人民幣對(duì)美元的確出現(xiàn)了更快的升值，由此加劇了熱錢(qián)的流入。
出現(xiàn)上述“政策利差”與國(guó)際資本流動(dòng)不相關(guān)的現(xiàn)象，既在預(yù)料之外，又在預(yù)期之中。在意料之外，是因?yàn)樗^“熱錢(qián)”，就是對(duì)收益嗅覺(jué)高度靈敏、對(duì)利差高度敏感、并且行動(dòng)迅速的資本，但根據(jù)資料，其似乎對(duì)“政策利差”的變化根本就不敏感；在預(yù)期之中，是因?yàn)榧热粚?duì)收益嗅覺(jué)敏銳，那么，只要有比政策利率更高的去處，“熱錢(qián)”就不可能老老實(shí)實(shí)僅僅呆在那兒只安心吃“政策飯”！從這個(gè)意義上說(shuō)，通過(guò)不加息來(lái)努力控制政策利差，不過(guò)是在固守一條貌似固若金湯的“馬其諾防線”！
如果當(dāng)局在通脹預(yù)期高企的情況下仍不加息(試圖保持“政策利差”不變)，考慮到目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的不少貸款種類(lèi)(比如對(duì)大型央企、房地產(chǎn)抵押貸款等)仍不得不在實(shí)際上參照基準(zhǔn)利率執(zhí)行，偏低的利率將直接造成對(duì)廉價(jià)信貸的過(guò)度需求，信貸資源配置失衡，中小企業(yè)和民間投資缺乏信貸支持，樓市之火久攻不下。而根據(jù)此前國(guó)家外匯管理局清查熱錢(qián)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)“熱錢(qián)”主要流向了股市和樓市，獲取資產(chǎn)價(jià)格上漲收益。作為所有資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，偏低的政策利率無(wú)疑可能成為資產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)因素，這反倒可能加劇熱錢(qián)流入。因此，即便是從遏制熱錢(qián)流入來(lái)說(shuō)，適當(dāng)?shù)募酉⑷匀皇怯斜匾摹?/P>