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“時間過半、任務過半”這句總結性發言，恐怕最難運用在央行的工作報告中，作為宏觀調控的主要手段——貨幣政策總是需要強調相機抉擇。在對下半年的政策取向作出判斷之前，央行還將經歷一段不長不短的觀察期，以看清宏觀經濟的走勢。不過，有一點可以確定的是，在經歷了去年的信貸膨脹后，今年7.5萬億的新增貸款計劃將被嚴格控制。
在宏觀經濟方面，貨幣政策調控所必須考慮的現實約束在于；第一，連續2個月的PMI回落預示經濟增長平穩回調；第二，房地產調控對下游的傳導將逐步顯現；第三，歐債危機短期難以結束，外需的復蘇仍不容樂觀；第四，雖然6月份CPI或環比回落，但走勢變化往往出乎意料；第五，重啟匯改以后，資金流動方向變化對貨幣政策的影響；以及，在經濟結構調整滯緩的大背景下，過剩、通脹和泡沫的潛在風險依舊不容忽視。
這諸多約束顯示了當前宏觀經濟的復雜程度，也要求貨幣政策在“適度寬松”的主基調下靈活微調。但“適度寬松”的主基調“主”在哪里“靈活微調”又“調”在哪里？
討論這一問題必須回到貨幣政策的調控方式和操作目標上。當前，主要經濟體的貨幣政策都是單一目標，利率或者貨幣供應量，中國貨幣政策的中間目標是M2。所以說，“適度寬松”的主基調就是17%的貨幣供應量增速和7.5萬億的新增貸款。近期，監管部門對信托公司的銀信合作業務控制，也顯示了監管部門對表外貸款膨脹的警惕，擔憂這一業務模式將沖擊貨幣政策，變相突破信貸規模控制。目前看來，7.5萬億將是監管部門嚴守的政策紅線。
“靈活微調”又“調”在哪里？在年初嚴格信貸控制以后，央行又動用了準備金率收縮流動性，并通過慣常的公開市場操作體系政策意圖。現在看來，下半年的靈活微調將更多地體現在央行的公開市場操作上，市場關注的重點則是持續6周的公開市場凈投放是否繼續。
央行公開市場操作的基礎在哪？是單純為了控制數量、控制流動性，還是有更深層次的考慮，聯系了更多的經濟指標？有分析師認為，央行的公開市場操作其實已經緊盯CPI指標。央行前期的政策聲明中曾多次提到，“處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系”。再觀察上半年的公開市場操作，在通脹壓力增大的時候，央行則采取凈回籠操作，引導貨幣市場利率(主要指標是7天回購利率)上升，從而有效管理通脹預期。在通脹壓力回落的6月份，這一操作則轉向為凈投放。由此看來，央行下半年的公開市場操作方向將伴隨著國內通脹形勢的變化而靈活調整。
央行營業管理部主任楊國中在最新一期的《中國金融》上撰文亦稱，后危機時期我國貨幣政策仍然需要將重點置于鞏固經濟復蘇基礎上，同時適時回收流動性，防止通脹預期向現實通貨膨脹轉換。同時貨幣政策的物價穩定目標應對資產價格變化有所體現。
正如楊國中在文中所說“盡管當前積極財政政策和適度寬松的貨幣政策還不具備調整的經濟基礎，但應逐步培養刺激政策有序退出的預期”。在下半年各項經濟指標趨勢明朗，外需復蘇穩固，以及結構調整的新增長點確立之后，刺激政策的審慎有序退出也將日趨明朗。
年中報道：展望中國經濟（之四）
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